2024年过半，随着国内PE/VC的讨论话题转向并购，S市场终于迎来了自2020年以来的首次降温。然而，此次回落并不是渐衰的征兆，反而是国内相对稚嫩的S市场经过了初期的洗礼，迈向一个更加理性和成熟的阶段。

本篇，我们将揭示现阶段国内S市场的新趋势以及交易重心的变化。

借着这几年私募股权退出难的风口问题，S市场异军突起，让不少GP和LP不得不学习研究这一新鲜玩法。自2018中国S基金的元年开始，国内S市场的规模连年攀升，同比增长率均在35%以上，并一度在2022年突破了千亿人民币的大关。

不过，当折扣捡漏的潮水逐渐退去，原先S市场的野蛮成长趋势在2023年出现了缓滞。最新的统计数据显示，2023年中国S市场的规模定格在了740亿，同比下滑28%。在交易下降的背后，除了宏观环境变化与各种不确定性以外，也和S基金管理人投资策略的改变密切相关。

在去年晨哨主办的第二届私募股权流动性峰会上，我们提出了“技术向左，规模向右”的趋势观点，判断国内的S市场在未来将分化成两个派系。其中，技术派主要由传统的市场化母基金和专业的S基金组成，这些股权投资机构会更多地尝试复杂型交易，来提升对交易的控制和收益率。规模派的主要成员是银行、保险、信托等大型金融机构，他们对风险调整后的收益要求相对中等，资金成本又相对比较低，所以将主要进行大体量的份额转让交易，解决市场的流动性。

时隔半年，这一观点得到了市场的验证。多只市场化母基金背景的S基金管理人告诉笔者，他们从去年开始，逐渐放弃了纯粹的份额交易，转而主攻GP主导型接续基金和重组交易。与此同时，当技术派S基金的交易对手从原先的LP转向GP，如今的S市场也愈发“交易向下”，S基金管理人开始直接下沉到资产端，对底层项目有了更强的要求和把控。

事实上，这些S基金潜水深入项目区也有多个推动因素。首先，当前份额转让市场中买卖双方的预期较大，没有特殊原因很难让S基金获得好的折扣，导致双方无法在估值和定价上轻易达成一致。买方S基金想要完成更多的交易，就需要开辟份额转让以外的S交易类型。

其次，国内S基金的“干火药”十分宝贵。虽然2018年开始的市场交易累积规模超过3000亿人民币，但是笔者通过公开资料录得同期的新设S基金总规模却只有240亿，并且主要集中在2021和2022年。所以对于资金增量有限的市场化S基金而言，与其接纳资产质量参差不齐的份额包，不如直接发起直接型S交易（Direct Secondary），有的放矢地挑选更加优质的资产。

第三，国内S基金项目最终退出的主要通道还是二级市场。目前，A股的IPO门槛提高、监管审批节奏放缓、上市减持新规也更加严格，让S基金管理人不得不摒弃相对被动的基金投资，转而进入直投市场，提高对所投项目的把控力，增加项目的退出概率。哪怕不谈IPO，而通过并购退出，S基金管理人也会希望通过更直接的话语权，博得更有利的条款和收益。

第四，国内S基金团队的人员组成中，有很大一部分来自直接进行投资的PE/VC和一些投行机构。这些专业人员的交易知识和技术能够支持S基金进行直投并进行管理，从而减少成为其他基金的LP而需支付的管理费等成本。

S基金其实可以通过多种交易类型来完成“交易向下”的投资。下面，笔者将根据交易难度的递进，解析不同类型“向下”S交易的特征。

较低难度：老股转让

在国内的私募股权领域，可能有人还不知道S基金是何物，但是没有人不知道老股转让是什么。老股转让是一级市场中卖方将单个公司的股权转让给买方的交易（见图1）。其实，美元市场的老股转让属于直接型S交易的一种，只不过交易中的资产为单一公司的股权。

图1：S基金参与老股转让的示意图

流动的PE绘制

对于S基金而言，老股转让的优势十分明显。由于资产单一且明确，买方可以很容易地完成估值判断并形成自己的定价区间，交易过程相较份额转让更加简单。只是，交易门槛的降低也让老股市场“鱼龙混杂”，卖方可以是机构也可以是个人，可以是GP也可以是LP，可以是PE/VC也可以是FOF，几乎包含了一级市场的所有投资人类型。

当然，这些不同类型的投资人的出让目的一般也有所不同。对买方S基金而言，摸清卖方的真实转让原因至关重要，有助于提前排除相应的风险并制定更为可行的交易策略。笔者总结了三个卖方转让老股的一般目的：财务回报、流动性和调整业绩。

以财务回报为首要目的的典型老股卖方代表是个人股东。他们有些是公司的创始人，有些是持股员工，有些是早期的投资人。虽然各自的身份有所差别，但是转让目的却基本一致——套现。

这类卖方极度看重交易的定价，并且出价几乎没有一个统一的标准。不过，鉴于不同股东入股时间和价格的不同，他们各自的成本优势反而能够体现在出价上。比如，以目标公司上一轮投资估值为锚点，哪怕打个3折5折，对于那些原始股持有人或许也有10倍以上的套利空间。但是，对于近几轮进入的股东来说，过高的折扣可能让他们直接亏本，这种交易显然是无法推进的。

另外，对于个人卖方，S基金需要警惕与个人相关的额外税务成本（如个人所得税）以及其他衍生风险。例如，在老股交易对手是创始人的时候，买方应当根据其出让的价格和比例来判断创始人对自己公司的真实看法并提出以下问题：创始人是否会在套现完毕后离职？尽调材料是否需要重新审查？标的公司未来是否能够上市？

流动性是另一个老股转让的重要目的，其中最具代表性的卖方是各类机构。以机构型LP为例，他们会定期收到来自GP的call款要求。当某段时间自身的流动性表现紧张之时，他们则会转让部分份额或者直投项目，以换取资金对GP实缴出资。

S基金在参与这类老股转让交易的时候和接LP份额的情况很像。如果该机构对于流动性的诉求越是紧迫，则定价折扣方面就更容易松口。反之如果机构对于流动性的诉求并不强烈，那么买卖双方的价格差距可能无法轻易弥合。

对以GP为代表的老股卖方而言，业绩调整也很有可能是他们的交易初衷。曾经，GP吸引LP出资的核心业绩数据是IRR。但是，如今的IPO又遇“堰塞湖”，并购市场尚未形成，企业回购杯水车薪...随着资本市场退出环境逐渐艰难，LP越来越看重GP业绩表中的另一数据——DPI。于是，GP们为了基金能够完成后续融资，便开始通过老股转让市场人为地提高DPI数据。

不过，无论卖方出于哪种原因。对于S基金买方而言，始终需要把握住的两点是交易价格的合理性以及风险的可控性。

以价格而言，曾经老股市场的明星标的猿辅导、字节跳动、每日优鲜在2020年和2021年都有过高于最近一轮融资的溢价竞购。然而，国家教培行业的新规落地直接宣告猿辅导的老股买方梦碎，字节跳动的老股也在2022年折价甩卖，每日优鲜“上市-破发-退市”的操作也让老股投资人损失惨重。由此可见，买方不能一味地追逐热点，而需冷静地判断标的实际的未来价值。

此外，买方还应当关注所有与交易关联的风险可控性。笔者接触过最夸张的老股交易是在一个溢价标的中，光买卖双方的交易顾问经过层层剥皮后竟可高达9家！总计的顾问费用超过了交易的10%。姑且不说这种交易从成本考虑会导致交易的失败，仅仅这些顾问之间的相互拉扯与利益瓜葛足以让买卖双方的努力付之东流。

尽管老股市场混乱，但是据晨哨去年S基金金哨奖的征选调研显示，嗅觉最为敏锐的一批市场化S基金管理人早在2022年就率先抢占了老股市场，完成了多个老股交易，扩大了自己的人脉、资源以及影响力。

中等难度：多资产的直接型S交易

在海外市场上，更普遍的直接型S交易指的是S基金买方从卖方（通常为GP）手中受让其投资组合中的多个底层项目，这些项目可以在同一只基金内，也可以在GP管理的不同基金中（见图2）。

图2：S基金参与多资产直接型S交易的示意图

流动的PE绘制

多资产的直接型S交易可以类比成多个老股同时转让，S基金需要具备同时对多个项目估值定价以及投后项目管理的能力。不过，人民币S基金在国内市场中发起多资产的直接型S交易的情况并不多见。笔者认为其中的原因一方面在于这类交易完全可以被拆分成多个单独的老股转让进行，方便买方不受卖方打包出售的约束，优中选优；另一方面是同一个GP同时持有多个优质资产的概率并不大，有打包出售意愿的就更少了。哪怕真有愿意集中出售这类资产的GP，更多情况下也是倾向做成接续或重组基金的形式，既能确保收到管理费，也能分享资产增值的carry。

所以，在国内发起这类交易的S基金买方更多的还是美元基金，但他们并不会频繁地发起交易，而是蛰伏在市场中寻找零散的机会，一旦出现便毫不犹豫地出手。比如，有消息称2021年，全球十大S基金管理人之一的LGT Capital Partners与软银中国进行了一笔涉及账面价值约2亿美元的直接型S交易。LGT从软银中国手中购买了一期较新年份的基金中个位数的资产，其中部分资产为中国的科技公司股权（但最终成交结果未知）。

在更广阔的亚洲市场上，TR Capital和新程投资（NewQuest）也是直接型S交易的代表性买方机构。随着这些资本逐渐深入中国大陆的私募股权市场，以及市场发展的进一步成熟，相信未来我们将看到更多卖家完成直接型S交易的案例。

高难度：GP接续（重组）交易

作为GP主导型交易的主要构成，接续基金类的交易近年来大放异彩，它帮助GP打破基金生命周期的枷锁，允许GP继续管理优质资产，国内比较典型的案例可以参考《GP主导型S交易先行者：君联资本三笔S交易大拆解》。

简而言之，在接续基金类交易中（见图3），原基金的GP会设立一个新的接续基金工具，购买原基金中的全部或GP挑选的部分资产。接续基金类交易还根据所选资产的数量进一步细分为多资产接续基金（Multi-asset Continuation Fund）和单一资产接续基金（Single-asset Continuation Fund）。在交易过程中，原基金的LP通常被赋予三个选项：1) 退出并立刻获取流动性；2) 将原有份额滚动转移到新的接续基金中；3) 按照原LPA条款维持现状。而新的LP则是接续基金的主要出资人，并且通常会对该接续基金承诺追加投资。

图3：S基金参与接续基金交易示意图

流动的PE绘制

交易完成后，GP与接续基金的LP们按照设定的经济效益条款（包含管理费、carry等）继续运营接续基金。若原基金的所有资产都被选择转移到接续基金，那么原基金得以完全清算，一个完整的接续基金类交易流程便告一段落。

根据公开资料，国内的第一宗GP主导型交易始于2018年正心谷资本人民币转美元的接续基金交易。随后在2020和2021年，S市场集中爆发了多笔GP接续基金交易，在当时的市场中造成了不小的轰动。

通过GP主导型交易，S基金不仅可以分享优质资产未来的升值收益，还可以借机与优质的GP建立更加紧密的联系，为日后更深入的合作奠定基础。

然而，回顾这些早期的GP主导型交易可以发现，参与其中的S基金买方几乎都是专业的外资美元基金。人民币S基金买方的案例仅有一宗，即深创投与华盖资本设立的重组接续基金。对此，笔者也曾与多家知名的人民币S基金负责人交流，他们当时都表示对GP主导型交易缺乏经验，加上市场容易出现捡漏型机会，所以最初的业务重心落在了LP份额板块。

S基金参与GP主导型交易的最大难点在于设计能够让多方都盈利的定制化方案。除了基本S交易中需要的尽调估值能力外，S基金需要与GP保持沟通有无的状态，共同设计出既能说服原有LP退出，又能让自己享受未来资产升值的条款，同时还需要确保GP在新基金中的基本利益，实现“三赢”的局面。

这种困难总结起来可能只有简单的几行字，但是实际操作起来还需要结合各种机构的不同的要求（如合规审批、国资转让、险资嵌套等），产生的衍生问题也会随时让人措手不及。故而GP主导型交易素以“流程长、失败率高”著称。这也是为何人民币的S管理人不愿意轻易下场的原因，毕竟谁也不愿意花费了大半年时间，最终得到的却是交易打水漂的下场。

不过，随着手握巨额低成本资金的金融机构进入市场，捡漏型S交易渐微，市场化人民币S基金也开始调整策略，希望能在更为精密复杂的GP主导型交易市场中提高基金收益，同时通过交易技术的“护城河”，让自己在整个市场中保持竞争优势。

2023年底，纽尔利资本与软银中国完成了一笔亿元级别的接续基金交易，由软银中国将其管理的现有基金中尚未退出的三个项目一起转至一只新的人民币接续基金里，作为买方的纽尔利资本成为新基金的唯一LP，软银中国资本则作为GP继续管理新基金。纽尔利资本也表示，无论是叫GP接续还是GP重组，这类交易将成为未来几年公司关注S市场的重中之重。

其实开始向GP主导型交易进发的S基金不止纽尔利资本。笔者获悉，去年的S市场中已经有不少水下的GP接续交易顺利完成。可以预见的是，下一阶段人民币S基金之间的竞争将从单纯的拼资源、拼资金，逐步转向拼技术、拼战略。

结语

人民币S基金“交易向下”的发展趋势其实早有预示。作为对标参照的海外S市场，早年前也是由LP份额转让型的交易主导。然而近年来随着海外私募股权市场的发展，GP主导型的市场占比逐年增加，从2020年开始稳定地占据整个S市场的半壁江山。所以，当人民币S市场发展到一定程度的时候，势必也会跟随海外市场的趋势，让一部分专业的S基金买方提高交易技术，下沉到底层资产。

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2024年2月，推动上股交S交易所设立第一个分中心——虹桥基金小镇分中心；

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