文｜曹甜

编辑｜黄绎达

基金滞销的寒意传向每位从业者。

五月基金发行份额创近8年新低。Wind统计，以认购起始日为准，2023年5月新基金发行总数为39只，发行总份额366亿，创下2018年2月以来的新低。其中权益资产投资相关的股票型基金新发份额仅有89亿份。

将时钟拨到三年前，市场火热的行情催生了基金发行的高峰。2020年以来公募基金发行放量明显。2020年全年，基金发行总份额为3万亿份，创历史记录。2021年，全年发行1932只基金，彼时市场上爆款基、日光基频现，全年发行总份额也逼近3万亿份，公募基金的资产总值从18年Q4的13.8万亿跃升至22年Q1的27.4万亿。

份额增长的背后是投资者真金白金的投入。2019年底，中国公募基金场外自然人投资者账户数为6亿个，到了2021年底，我国基金投资者已经超过7.2亿人。和牛市一起膨胀的不仅是指数，还有投资者的认知：当基金赚钱时，基民会对自己投资能力和风险偏好产生错误认知；但当行业转向寒冬时，发现风险承受能力远低于自己的想象。

比如2021年春节后的行情，可以说是一次集体投资者教育。彼时，核心资产暴跌，让不少刚入场的养基人首次尝到了投资基金的风险。市场调整的初期，基民还能幽默地调侃，但连续下跌让人笑不出来，少男少女甚至涌入二手交易平台，变卖物品求生活费，“基金亏了求回血”。

2021年的市场分化显著，尤其以新能源为代表的宁组合一骑绝尘，走出了一轮结构牛。进入22年后，国内外形势瞬息万变，A股走熊，当年沪深300下跌21%，中概互联、医药、消费、新能源、科技等热门赛道均大幅回调。

跑步入场的投资者，非但没品尝到收获的果实，反而饱受亏损折磨。许多人在牛市高点跟风买入，然后经历漫长的季节，有人中途割肉离场，也有人套牢躺平，等到回本迅速卖掉，发誓再也不碰基金，期间支付了漫长的时间成本、现金成本和情绪成本。

在资本市场经历大幅波动的同时，基金业也是几度沉浮。例如2021年1月18日，易方达竞争优势企业混合首募当天狂卖近2400亿元，打破公募首发规模记录，最终配售比例6.3%。如今的收益却惨不忍睹，基金成立以来跌了41.9%。净值跌破0.6。

易方达竞争优势只是这轮市场的缩影。下图是近三年成立的百亿规模基金，截至6月11日，仅有一只成立以来业绩勉强为正。

近三年成立的百亿基金业绩表现

在这个焦虑迷茫的节点，36氪财经和晨星（中国）基金研究总监王蕊展开一场对话，关于如何选基金、如何做资产配置以及最近的行业热点，重申一些基金投资的常识，展现一位专业基金评价人士的资产配置方案。

如何选择基金？

| 36氪：您在工作和生活中，如何选基金？

王蕊：工作中做基金研究和生活中为自己选基金，我的方法都是一致的。首先，评估自己的风险承受能力。其次，对全市场超过1000只基金进行初筛，比如基金经理任职三年以上、管理规模大于5亿元、从业绩的持续性角度，最近三年至少有两年业绩处于前二分之一、最近五年至少有3年处于同类前二分之一。

同时，我会更加关注晨星评级在三星及以上的产品。这些指标筛选后，会再结合对基金经理以及投资策略与组合的分析挑选在某个策略中基本面优秀的产品。

基民投资最大的风险是只看历史收益率买基金，这肯定是有问题的，比如追医药、新能源，绝大部分普通投资者缺乏对行业数据的追踪能力以及对行业的深度理解，单纯依靠历史收益率买行业或者主题基金容易买在市场的高点，当市场下跌的时候，投资者其实很受伤。

一直以来我们对投资者的建议就是，不要追一个基金，而是搭建基金组合。单只基金总会遇到市场逆风的环境，但组合构建可以更好得分散单只基金的风险，更好得实现理财目标。

晨星不提倡择时，因为普通投资者参与市场的短期交易或者博弈胜率很低。投资者可以从自身投资目标出发，结合资产配置的角度，选择不同类型、不同策略中基本面突出的基金产品，建立均衡的投资组合来分散风险。

| 36氪：如何评价基金经理？

王蕊：评价基金经理就是评价他创造阿尔法的能力。

从我们方法的角度出发，首先，我们需要了解基金经理的过往投研经历，所管理产品是否经历过牛熊周期的考验以及是否取得了优秀的长期业绩。在过往业绩的表现上，相比于短跑冠军，我们更喜欢长胜将军，如每年都能够排在同类前二分之一或三分之一的水平，这样的基金连续跑下来其实所剩不多，而这些才是我们要真正去关注和研究的对象。

其次，我们关注基金经理的任职稳定性，国内基金产品无论是在业绩还是策略上都有明显的基金经理个人的风格烙印。所以，稳定的任职一定程度上可以保证未来业绩的稳定和可持续性。

第三，在投资流程方面，优秀的基金通常具备稳定、可重复的投资方法和流程，并且基金经理很好得贯彻到组合中，投资方法和与组合特征保持良好的一致性。我们可以关注产品的晨星投资风格箱的稳定性、基金经理持仓特点（行业偏好）、基金经理的仓位变化以及基金组合的换手率等。

最后，如果基金经理用自己的资金购买基金，我们认为是一个更好的投资实践，一定程度上体现了和持有人利益的一致性。

| 36氪：怎么判断基金经理是否有阿尔法？

王蕊：从数据角度出发来了解基金经理过往的阿尔法对于普通投资者来说是一个简单而直观的方法。

具体需要注意几点事项：

1）选择合适的基准指数与评估周期。通常，我们会选择基金所在分类的业绩比较基准来衡量其阿尔法表现，且使用3-5年相对完整的牛熊评估周期可以剔除短期业绩的“运气”因素；

2）采用合理的分类有助于准确评估基金产品阿尔法的优劣。因为阿尔法的表现只有在同类基金中进行比较才有意义。

3）对于具备一定投资经验或者金融常识的投资者，也可以通过专业的分析工具，对基金过往的业绩进行归因分析，一定程度上可以帮助我们了解基金经理的投资能力圈，他在哪些行业上具备良好的超额收益能力。

从一些定性的角度出发，我们通常认为某些策略从长期看阿尔法的稳定性更好，但某些策略的阿尔法波动性较大。

例如，从基金经理能力圈的广度和深度来看，基金经理的策略大致可以分为三类，一类是少数几个行业或者赛道型的选手，投资特点是赛道相对集中，行业相对集中。相对于市场指数来说，这类产品的特点是顺风时业绩表现非常出色，但是逆风时波动非常大，带来的阿尔法收益不太稳定，特别考验投资者对行业的选择和入场时点。

第二类是擅长做行业比较、较为适合行业轮动、风格轮换的行情，组合的换手率通常会比较高，中短期会比较适合国内风格轮换以及行业轮换较快的行情，但这个策略的容量相对有限。伴随着基金规模的持续长大，这种较高换手率的投资策略在获取良好阿尔法方面会面临挑战。

第三类是赚长期资本回报的钱，通俗来讲是赚ROE、净利润增长的钱，这种策略往往重视公司长期增长的质量，换手率较低，从海外经验来看往往是阿尔法最稳定的。

我们对基金经理采取哪一种策略来获取阿尔法没有偏好，因为策略本身也是从基金经理能力圈以及自身投资理念出发来制定的，但希望可以看到基金经理能够做到知行合一，这样就可以给到投资者更加稳定的阿尔法预期。

| 36氪：这两年，很多百亿规模基金经理遭遇逆风，如何看待规模和超额收益的关系？

王蕊：基金规模越大，基金管理人面对的挑战越大，会更加考验基金经理驾驭大规模资金管理的能力；这两年市场本身在风格以及行业上发生剧烈的轮换，特别是从市值风格来看，小盘股的表现要优于大盘股。

百亿规模的基金产品遭遇逆风的主要原因还是其投资策略与市场风格不匹配，如大规模基金往往在个股选择上会更加倾向于大盘股票以保持其足够的流动性。但如果基金经理没有足够的经验和能力来应对市场的转变，或者仍坚信其策略的有效性并在逆市环境下坚持。这些都会导致业绩遭遇逆风。

当然，较大的规模在面对风格的切换时也有“船大难掉头”的问题，无论是进行风格还是行业切换都有较高的冲击成本，一定程度上也对超额收益产生影响。

如何做资产配置？

| 36氪：如何去做资产配置？

王蕊：资产配置是投资者穿越周期，进行长期投资的第一步。以公募基金为例，我们可以拿来做配置的资产主要包括权益类基金（用来追求长期最大化回报）和债券型基金（用来追求稳定、低波动的收入）。

考虑到每类资产的风险收益特征不同，资产配置就是利用权益基金和债券基金之间的低相关或者负相关性来进行合理的配置、分散单一资产的风险，实现长期的理财目标。

资产配置的前提通常是考虑个人投资者的年龄、家庭资产状况、投资目标或者资金的久期来确定其风险承受能力，并进而确定合理的资产配置方案。

例如如果有超越10年的投资周期，通常我们认为投资者能够承担较大风险，权益投资的比例较大，努力获得股票投资的最大回报，并依靠时间熨平短期波动。又或者一个年轻的投资者在开始积累财富时，自身资产很少，能够承担较大的风险，可投资资产的80%以上可以作为权益基金的投资。

而随着年龄的增长，当我们步入中年阶段，组合的资产配置特征要更加趋于保守，例如60%的权益基金和40%的固定收益基金。最后，针对退休的人群可能更注重财富的保护，权益基金的配置比重可能要降低到20%左右。这只是一些经验上的分享，投资者仍然需要结合自己的投资目标来制定合理的资产配置方案。

| 36氪：什么样的基金值得成为底仓？

王蕊：基金行业的常胜将军往往不是短期业绩特别亮眼的产品，而是具备稳定、长期可持续收益的基金，这类产品更适合我们作为基金的底仓产品，给组合起到稳定器的作用。

我们认为风格均衡稳定的产品更适合做底仓品种，从投资风格角度理解，这类产品风格在价值和成长上保持平衡；从行业配置上理解，均衡风格不会过度集中在特定行业，而是做到全市场选股。均衡型风格的基金经理往往不去盲目赌行业风口，而是对行业进行均衡配置，并且通过对行业内各个公司的深度研究自下而上精选个股。

具体到产品选择上，我们既可以选择基本面良好的主动管理基金，也可以选择相对均衡的宽基指数。

对于希望获取阿尔法的投资者来说，选择基本面良好的基金作为底仓可以帮助我们穿越牛熊周期并获得可观的超额收益；而宽基指数具备高分散度、组合透明度以及低成本特点，作为底仓长期投资也可以较好分享市场上涨的平均收益。因此，投资者仍然需要结合自身的投资偏好来选择合适的基金作为底仓。

| 36氪：今年以来，主题型指数基金收益霸榜，如何看待主动权益基金和指数基金，投资者该选择哪一类？

王蕊：主题型指数基金收益霸榜往往很大程度上是因为该主题符合当下的市场热点而表现出色。而主动权益基金和一些宽基指数基金往往在策略上追求均衡，且从风险管理角度来看也不倾向于重仓持有某一个主题，在某个主题投资盛行的市场环境下短期业绩不是最亮眼的。

主题基金的投资大多有一种类似于赛马投注时“三连胜”心理，即可以选中一个可以长期跑赢市场的主题、一个该主题中最为优质的基金、一个市场低估的投资时点。不过就实际情况而言，全球主题基金在长期业绩和存活率方面的表现并不出色，这也间接说明了投资者能够选出一只能够长期存活、且业绩表现突出的主题基金的概率很低。

具体到国内，对于普通投资者，我们挑选基金产品不能从短期的今年以来业绩出发，作为挑选基金产品的依据。还是要结合自身的风险承受能力，已购买基金的组合现状，对产品的风险收益特征的认知等选择。

如何看待基金的周期性

| 36氪：从历史上看，中国基金业的周期性特别明显，往往一轮牛市后大量投资者入场，之后就是漫长的熊市，整个行业也几乎停滞，如何看待这种周期演变？

王蕊：国内公募基金因其投资的底层资产涉及到股市和债市，受宏观环境、产业政策、资金偏好等影响会体现出一定的周期性，当股市呈现牛市特征时，投资者会因股市强大的赚钱效应而情绪高涨，提升投资偏好并进而选择入场，同时基金公司以及销售渠道也往往会在市场高点发行更多的基金产品和募集更多的资金规模。

如果市场步入漫漫熊市，往往在后期高点进入的投资者在回报上很受伤，投资者的情绪以及体验都会受到很大的负面影响。市场周期的演变是一种常态，但如何构建良好的基金投资环境来提升投资者体验是促进行业健康、可持续发展的重要基石。

这一点需要行业发展要建立在持有人利益优先的原则下，如基金公司以及销售渠道应摒弃高位发基金、扩大基金规模的行为，而是帮助投资者树立正确的投资理念，从追求单一品种过渡到构建投资组合，这样可以避免针对单个产品“追涨杀跌”的投资行为，通过合理的资产配置方案来实现分散资产风险的作用。

| 36氪：时至今日，很多投资者丧失了对信心，要么是割肉离场，要么是回本就卖，如何看到这种现象，对投资者有什么建议？

王蕊：投资前，基民首先要问自己能承受多大的亏损？这个问题是投资者首先要考虑的。在购买基金前会做风险测评，本质上就是帮助投资者了解自身的风险承受能力以及风险承受意愿。因此，投资者购买基金前应针对不同产品建立风险意识，特别是要对产品的最大回撤有深入的了解。

对于基金有较大跌幅的投资者，如果选择割肉离场，浮亏就会转化为真正的亏损。但如果我们选择低位逐步加仓，一定程度上可以摊低基金的购买成本，在市场好转的时候更容易回本。这种操作也非常类似于我们提倡投资者定期定额投资，分批买入可以使购买成本更加平均，而避免一次性买在较高的时点导致收益大幅下跌而对基金失去信心。

此外，基金投资应该建立长期投资的理念，回本就卖一定程度上体现了投资者“获利了结”的短期心态，如果资金本身的久期比较长，可以承担较高的风险，那么回本就卖可能也会错失之后市场的投资机会。

因此，从资产配置的角度来购买基金，并构建符合自身风险收益特征的基金组合，即使短期股市下跌使得组合中权益类基金表现偏弱，但债券类基金往往可以为组合起到稳定器的作用，减少投资者焦虑情绪。

| 36氪：如何看待近期市场对费率的讨论，招银理财旗下的一只公募产品宣布不赚钱不收管理费。

王蕊：这类产品设计将产品费率与累计净值挂钩，对公募基金传统的固定费率收费模式带来冲击，从其自身角度来讲，也是为了在相对低迷的市场环境下提高产品差异化竞争的一种方式。但是行业以及普通投资者还是需要理性看待。

虽然管理费是基金持续运营费用中最重要的组成部分，但这只是基金总体运作费用中的冰山一角。国内基金与运作有关的费用除了管理费之外，还包含托管费、相关的信息披露费用、会计师费和律师费、证券交易费用等其它费用。这些隐藏在“海平面”以下的零零总总的各项费用对于投资者实际回报侵蚀的力量不容小觑。

因此，投资者真正关心的是基金持续优异的费后收益，这既得益于偏低的运营费用，也受益于基金管理团队优秀的投研实力。

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