《基金经理投资笔记》资产配置系列

一层一层，剥开大类资产配置的心

作者：贾腾 浙商基金智能权益投资部总经理、权益投资总监

在投资丛林中，价值投资作为一种投资策略，已经过了时间检验展现了强大的生命力，也被认为是更适合大多数普通投资者的长期投资方式。从格雷厄姆到巴菲特再到国内投资界，价值投资的内涵不断演进发展，但是核心始终没变，即寻找低估的优质资产。

谈到寻找低估的优质资产，可能大家马上想到的是买入低PB（市净率）或低PE（市盈率）公司，然而这种简单粗暴的方式，既不能真正表征“低估”，更无从发掘“优质”，反而经常会让投资者踩入价值陷阱。而真正科学的价值评估，还是要回归DCF（现金流折现）模型。然而在实践中大家对于DCF的实践效果却褒贬不一，喜爱者认为DCF是价值评估的圣杯，而不爱者认为DCF过于复杂又可以得出投资人任何想要的结果，只不过是一个自我合理化的工具罢了。

在我们的投资实践中，尽管并非每个公司都是严格按照DCF合理估值之下买入，持股涨到预定的DCF合理估值或之上卖出，DCF仍发挥着巨大且有实战意义的作用。它提供了全面分析影响公司价值的各个因素的框架。以通常大家最关心的净利润作为起点到合理的DCF股权价值，如果认真梳理其中每一个步骤，我们相信可以对这家公司成长性、竞争优势、商业模式、公司治理等多个核心问题都有更好且定量的把握。

净利润：确定未来三年、二阶段及永续阶段的合理增速，未来三年通常由仔细的研究跟踪确定。而二阶段的合意增速则需要依赖行业所处生命周期及公司竞争力和市场份额空间给出一个感性的判断。永续阶段只需要判断是否能战胜长期通胀。

经营活动现金流：从净利润到OCF通常需要调整折旧摊销和运营资本变动，后者清晰的反映了公司的产业链低位，即是否具有侵占上下游款项的能力。

公司自有现金流：从OCF到FCFF通常需要再扣减资本支出，而资本支出的强度则反映了公司的商业模式，未来持续的增长需要以多大强度的资本投入作为代价。

真正归属于小股东的自有现金流：从FCFF到该项目最核心的是公司治理，如果一家公司的FCFF被大股东以各种各样的目的支配掉或者被管理层跑冒滴漏掉，那么竞争力和增长动力再强劲的公司也不值得我们作为小股东去投资。这个环节通常难以量化，但也往往是公司价值漏损最严重的部分，我们在实践中往往采用一票否决制。

企业价值：有了真正归属于小股东的自有现金流，进行折现就有了公司的企业价值。这个步骤中我们可以测试出公司价值对于折现率的敏感程度。

股权价值：在企业价值的基础上调整公司的净债务（现金）也就有了对于小股东的最终的合理股权价值。而净现金要不要给和给多少价值，可能又回到了公司治理问题。

由上述步骤我们可以看到，一个完整的DCF流程包含了行业乃至宏观环境、公司竞争优势、产业链地位、商业模式、公司治理、利率敏感度、资本结构等几乎所有公司基本面研究中的核心要素。DCF的反对者可能会说，由于包含的要素过多且每个都要主观假设，最终的结果也没什么价值。

首先，如果各个假设都是现有已知条件下的合理假设（投资人对自己保持诚实的那个假设就是该投资人认知下的合理假设），那么最终的DCF结果就是有意义的，即为该公司价值的合理中枢值。

其次，各个假设参数都服从一定的概率分布，对应的最终DCF结果也会形成一个概率分布，而这个概率分布和当前市场价格的比较，就可以让我们更清晰的认知到当前市值在合理价值概率分布中的位置，以用于估算这笔投资收益的数学期望、极端风险、甚至极端获利空间，这比点对点的比较当前市值和DCF合理价值更有意义。

第三，也最为重要的是，当该标的内外部基本面发生变化时，上述DCF流程给了我们一个将定性转为定量测算对于公司价值影响的工具（比如行业增速对二阶段增速的影响、公司产业链地位发生变化对于OCF的影响、利率环境变化对于公司价值的影响等），可以有效帮助我们在基本面和股价都在动态变化的过程中评估这个标的在组合中到底应该是去还是留，甚至在公司治理恶化时候帮助我们一票否决该公司，避免因对经营基本面上的执念而产生更大的亏损。对于我们传统的自下而上的价值投资者，DCF的确就是价值评估的圣杯。

DCF是投资学中最经典的定价模型，也是每个专业资管人的必修课，它不仅是一个本质的估值方法，也更是一个有效的思考框架。我们绝对是DCF模型的热心粉丝，现在把它推荐给你。

【了解作者】

贾腾：特许金融分析师（CFA），中国注册会计师（CPA），复旦大学管理学院硕士、意大利博科尼大学国际金融硕士。2014年任博时行业研究员，2015年8月起加入浙商基金，历任行业研究员、专户投资经理、基金经理，现任浙商基金智能权益投资部总经理、权益投资总监，迄今10年投资研究经验。投资理念为传统经典价值投资，通过深入研究公司治理、商业模式、竞争优势，基于DCF评估公司内在价值。在管产品浙商智选价值、浙商聚潮产业成长、浙商丰利增强等。

本文源自金融界