最近资管圈常讲一句话，“基金赚钱，基民不赚钱”。

今天就基金公司应当承担的责任及解题的思路谈谈看法。过去很长一段时间，基金产品本身的收益率丰厚，但基民真正获得的收益却少得多。据统计，在2006-2020这十五年中，主动型股票基金业绩增长910.68%，年化收益率高达16.67%，而期间基民的平均年化收益率仅8.85%。

但2022年以来，在震荡市场下，不光基民赚钱难，“基金赚钱”也成了难题。Wind数据显示，今年上半年， AI概念爆红，科创50指数收涨4.71%。然而，把握住机会的基金产品却寥寥无几：上半年混合型基金总指数下跌0.33%，偏股混合型基金指数跌幅达1.48%。显然基金没吃到这波AI红利，更不用说基民了。

2022年基金公司年报陆续发布，在去年股票市场大幅收跌的情况下，公募的总规模和基金数量相比2021年末逆势维持正增长。公募基金总规模达到25.96万亿元，基金数量正式破万，达10431只。同时，基金公司的管理费收入也没有少赚，有6家头部机构的管理费收入超过50亿元，几乎没有受到市场表现的影响。

数据凸显了一冷一热的尴尬局面：在艰难的市况下，基金产品赚钱越来越难。而无论基金是否赚钱，基民发现自己总是被收割的“韭菜”，基金公司却一直旱涝保收。于是，基民对于基金公司的信任降到了冰点。市场的戏谑口号演变成了“基金公司赚钱，基民不赚钱”。

01 如何解决“基金赚钱”的问题？

想要解决这个问题，我们要先厘清“基金赚钱”、“基金公司赚钱”、“基民赚钱”这三者之间的关系。

基民要想赚钱，有两项条件缺一不可。可以用一个公式来说明：基民账户收益=基金产品收益+交易行为损益。

基金产品收益不难理解。如果基金产品本身都无法盈利，又何谈为持仓基民赚钱呢？基金公司责无旁贷要为基金产品“赚钱”负起责任。在此基础上，基金公司赚钱才有商业合理性。

此外，基民的交易行为对账户盈亏也有重大影响。如果基民顺人性地追涨杀跌、频繁申赎，这将极易产生交易行为损耗。从这一角度看，财富管理机构与基民的交互更直接，对基民的行为损益负有更大责任。但这并不意味着基金公司就不用管了。事实上，基金公司在改变用户错误交易行为上也可以有所作为。

我们知道，基金产品收益由β（市场收益）和α（超额收益）构成。所谓基金产品赚钱，除了指绝对收益角度的净值上涨，也包含相对收益角度的“跑赢基准”。诚然基金产品最终要帮客户赚到实际收益，但如果遭遇熊市，能否跑赢业绩基准就成为衡量产品是否优秀的重要标准。对于基金公司而言，如果你的基金老是亏钱、跑不赢同业或跑不赢基准，那么就要检视投资运作的问题了。在这种情况下，基金公司仍大赚管理费，就有些不合情理了。

因此，基金公司应把做好基金产品业绩、为基民赚钱作为北极星目标。而做好产品业绩，要以长效的投研能力建设为核心要义。

公募基金行业经过20余年的市场化发展，已形成相对完整的投研体系。基本涵盖从宏观到微观、从主观到量化、从固收到权益的多维框架，同时也实现了研究-投资-交易-风控的高效闭环。不过，这一体系仍有进一步提升的空间。

比如，基金风格漂移是近年来被投资者广为诟病的一点。普益标准2021年末发布的报告显示，在当年调研的19只中小盘主题基金中，仅4只符合中小盘定位，占比21%；而在55只医药主题基金中，多达17只不符合医药风格。

基金经理虽然都是专业投资人员，但基于不同的教育背景、行业经验、能力禀赋，每个人擅长的赛道和领域不完全相同。因为业绩压力而贸然投资不擅长的领域，很有可能得不偿失。因此，深耕投研优势、保持投资定力是基金公司需长期深化的战略方向。同时，基金公司要调整业绩考核方向，不以规模论英雄，重视产品的绝对和相对收益表现，倡导投资策略和风格的稳定性，不为短期压力而摇摆。

02 如何解决“基民不赚钱”的问题？

仅仅解决“基金赚钱”的问题还远远不够。从“基金赚钱”到“基民赚钱”，中间还隔着客户行为模式的鸿沟。客户天然具有追涨杀跌、追逐热点的人性弱点，而销售机构由于销售导向有意无意地助长了这一弱点，从而放大了客户的行为损耗。

客观来说，对中小型基金公司来说，生存下去是第一要务。通常不得不迎合渠道和客户的节奏，从而投资让步于销售，以规模为核心目标。

在这种情况下，引领资管行业格局的重任便责无旁贷地落在了头部机构身上。如果头部基金公司也一味迎合渠道和客户的偏好，以销带投，只会进一步加重行业内卷，背离“基民赚钱”的终极目标。所以，领头羊们要更有担当，引领行业长远健康发展。那么，头部基金公司在影响客户行为方面可以做些什么？

第一，克制对于“新发基金”的渴望，做好持营才是重中之重。

根据Wind统计（见下表），在我国公募基金市场的产品供给中，股票型和混合型这两类与A股息息相关的基金产品已发行超6500只，占全市场公募基金数量的60%。从持仓风格来看，近5成的持仓集中在电力设备、医药生物、食品饮料和电子板块，所以这些基金在策略风格上的差异并不显著。投资者要想在这几千只同质化的产品中做出抉择，着实不易，特别容易产生频繁交易换仓的冲动，增加了行为损耗。

同时，由于产品频繁新发，老产品规模无法持续做大。我国股票型和混合型基金的平均规模仅约10亿元，所有基金的平均规模也仅约20亿元。反观海外发达市场，以美国为例，共同基金发行只数尚未过万，平均每只基金的管理规模达25亿美元，合人民币约170亿元。从数据上看，我国公募基金的平均规模仅为海外共同基金的1/10，并且每年仍有大量新发。

究其原因，无外乎为了迎合投资者及销售渠道“喜新厌旧”的心理。特别在行情高点，新发基金可以打造“超额配售”的热点，迅速获取规模增长。

在行情高点大量新发权益基金，造成大量投资者在高位买入，长期难以解套，已经成为行业的顽疾。头部基金公司应该带头打破这样顺人性发行新产品的怪圈，逆势而为。否则，让基民赚钱的目标很难实现。

与其不断运动式新发基金，不如扎扎实实把存量产品的持营做好，为已有的持有人创造收益。

第二，合理控制基金规模，不做超出能力边界的扩张。

基金公司对于基金规模和容量应有合理的评估。前述我们讨论了应该避免迷你基金现象，做大有投研能力支撑的好产品。但这个做大，并不是越大越好。

特别是对行业基金、主题基金而言，行业和主题本身容量有限，规模不可能“突破天花板”。资管行业有一句被反复验证的老话，“规模是业绩的敌人”。据研究统计，2022年，管理规模大于500亿元的股票基金经理的产品业绩均告负，最差的年度跌幅超23%，最大回撤超36%。

其中的道理不难理解：一方面，基金规模越大，调仓、建仓时需要购买的股票数量就越多、金额就越大，建仓成本也越高。另一方面，大型基金对管理人的投研能力也是考验。随着管理规模的增长，为保证分散性和流动性，基金经理要不断扩充深度覆盖的股票圈。比如，一个20亿规模的基金可能聚焦50只股票就够了，如果增长到100亿，就需要跟踪100只甚至更多的股票，并且对这些股票的成交量和市值的要求也更高。

基金公司对于每个产品的规模上限应有清晰的规划，到了一定阶段就应封盘限购。当投研团队开拓了新的投资策略，扩大了股票研究覆盖范围，可以支撑起更大的规模后，再打开募集。

第三，携手财富管理机构，深化投资者教育，引导投资者行为。

近年来还有一个词被监管和市场广泛提及，即“基民获得感”。我们同样可以用一个公式来说明：基民获得感=基民账户收益/基民预期收益。

基民的获得感并不完全取决于投资账户的绝对收益，而是实际收益和预期收益的比较。试想在牛市环境中，各大股指齐涨，基民对收益的预期也会高涨，当市场平均收益达到20%，对获得10%回报的投资者而言也是失望的；反之，在熊市环境中，如果市场平均下跌10%，而基民账户只跌了5%，对基民来说，体验感似乎也没那么差。

要想提升基民获得感，需要基金公司携手财富管理机构，持续深化投资者教育。笔者认为，投资者教育的核心在两方面：

一是帮助客户建立合理的收益预期，认知到自己的专业局限性。真正有效的投教应该让客户认识到投资的复杂和风险，认知到自己对投资的无法认知，从而转向寻求投顾服务。投资是一项极其专业的事情，个人和专业机构之间存在着巨大的信息鸿沟，普通人靠自己的力量想跑赢市场，成功率微乎其微。所以，基金公司和财富管理机构要通过专业的市场分析和投顾服务，让客户对自己的风险偏好、收益目标以及投资能力有更清晰的认知和定位，并对投资机构产生信任感，愿意将专业的事交给专业的人来做。

二是通过正确引导投资者申赎行为，正向影响其行为损益。业内常说，“三分投七分顾”。因为人性总喜欢买新赎旧、追涨杀跌，所以投资机构的引导作用便愈发重要了。基金公司必须坚持专业的择时判断，与财富管理机构携手做好投资者陪伴。在市场高位引导投资者审慎观察，避免冲动入场；在市场低位维持投资者信心，谨防冲动割肉。这有点类似护士的角色，让老百姓知道自己吃了什么药，做了什么治疗，帮助客户正确理解“药”的药效以及副作用。

“基民赚钱”这道题看似难解，实际基金公司大有可为，头部机构更应担起行业领军的重任：

要持续聚焦投研能力建设。把长效的投研体系建设作为核心战略目标，打造出能创造超额收益且有策略定力的投研能力，以此深化基金公司的核心竞争力。

要做好产品持营，克制“运动式新发”的冲动。头部机构不应为了迎合渠道和客户偏好而顺人性新发产品，而是要在合理控制规模的前提下，深耕存续产品的持营管理，重质量不重数量。

要联手财富平台，做好客户投教和陪伴。通过专业的投顾服务，帮助客户建立合理的收益预期，从而避免追涨杀跌，减少行为损耗。

除此之外还有很多工作可以做。比如在资管机构和财富管理机构商业模式的顶层设计、收费模式、准入评价机制等方面，都有可以进一步探索、优化的空间。笔者后续也会另文做专题分析。

（杨峻为百年保险资管董事长）