摘要

5 月人民币贷款增加9500亿元，同比少增4100亿元，环比多增2200亿元，增速有所回落。M2同比增长7%，M1同比下降4.2%，货币派生仍承压。在当前主动“挤水分、防空转”的政策基调下，新增信贷和货币供应量表面上虽然增量不大，但在排除虚增部分后，金融数据更实、效率更高，与高质量发展要求相适应。

5月 新增社融2.07万亿元，同比多增5132亿元，环比大幅多增2.14万亿元，社融增速回升至8.4%。近期政府债券发行节奏加快，对社融增速形成稳定支撑，一定程度上也反应出财政政策正加快落地，社融结构不断优化。

但从更长视角看，随着经济更为轻型化，信贷需求有所转弱，监管将着力引导信用扩张模式从“高增速”向“高质量”转变，信贷增长要从外延式扩张到内涵式发展。金融机构需积极谋变，挖潜有效需求，围绕重点领域和薄弱环节加大支持，提供对新动能领域的助力。同时，在着力盘活存量资源、提升资金运行效率、大力发展直接融资的过程中，信贷总量和增速也会较前期有所回落，进而使得信贷质效与高质量发展相适配、融资结构与经济结构转型升级相适配。

一、监管引导和市场供需作用下，5月新增信贷同比减少

5月人民币贷款增加9500亿元，同比少增4100亿元，环比多增2200亿元。5月末，人民币贷款余额248.73万亿元，同比增长9.3%，增速有所回落。

当前，在“挤水分、防空转”的政策导向下，金融机构正逐步摒弃规模情结，促进信贷供需更加匹配；禁止手工补息和资金空转套利，使得企业信贷还款和不续作增多；叠加实体有效融资需求仍不足（尤其是传统行业和个人领域），项目储备减少、早偿压力抬头，信贷投放强度向历史同期均值水平回归。此外，部分企业加大发债力度替换贷款和年中票据融资面临集中到期压力，也对5月新增信贷造成扰动。

但综合考虑“均衡投放”要求以及“5.21”央行信贷形势分析会精神，积极挖潜有效需求，围绕重点领域和薄弱环节加大支持力度，着力加强对防空转资金回收后的再盘活运用，5月新增信贷环比多增，同比虽有所减少但信贷质效更高。

从信贷结构看，对公贷款相对稳定，企业中长贷仍为重要拉动力量，零售贷款延续偏弱，票据冲量力度相应加大。

企业端，对公贷款扩张放缓，总体保持平稳，企业中长贷仍为重要拉动力量，票据冲量力度相应加大。

5月，企（事）业单位贷款增加7400亿元，同比少增1158亿元，环比少增1200亿元。其中，短期贷款减少1200亿元，中长期贷款增加5000亿元，票据融资增加3572亿元，同比分别变动-1550、-2698、3152亿元，环比分别变动2900、900、-4809亿元。

年初以来，在外需和新经济拉动下，制造业投资景气度较高，科创、绿色、制造业等相关领域对信贷增长形成较好支撑。同时，“5.17”稳地产一揽子政策集中出台，引导加杠杆、去库存、保交房，房地产领域信用活动得到改善，支撑银行体系扩表速度稳定。5月超长期特别国债开启发行、专项债发行提速，也有助于提振基建投资，稳定中长期信贷。

不过，5月制造业PMI超预期回落0.9个百分点至49.5%，重回荣枯线下方，产需指数均有较大幅度回落，企业生产投资意愿边际降温；以及持续规范手工补息和资金空转下，部分企业过去“存贷双增、低贷高存、虚增套利”的模式难以为继，导致对公贷款扩张有所放缓。

后续看，“挤水分”的影响仍将延续，但在外需相对韧性、央行着力推动科技创新再贷款和保障性住房再贷款政策落地见效、地方债发行提速等拉动下，企业贷款仍有一定支撑。

为稳定信贷投放节奏、对冲年中票据集中到期压力，5月票据融资相应加大。5月1M转贴利率自月初的1.34%下行至0.45%低点，报价下限触及0.1%，下旬“零利率”行情显示部分机构低价收票意愿较高。月内1M、3M、6M转贴利率中枢分别为1.02%、1.23%、1.32%，环比4月分别下行70bp、33bp、18bp。在去年较低基数上，5月表内票据规模同比多增3152亿元，票据融资对信贷增长形成一定支撑。

居民端，住户贷款环比有所改善，但总体仍偏弱，生产到消费的传导需加快畅通。

5月，住户贷款增加757亿元，同比少增2915亿元，环比多增5923亿元。其中，居民短贷和中长贷分别增加243、514亿元，同比分别少增1745、1170亿元，环比分别多增3761、2180亿元。

5月服务业商务活动指数回落1.3个百分点至53.8%，但仍高于上年同期6.7个百分点。在“五一”节日效应带动下，旅游出行、线下消费等较为活跃，五一假期带动服务业需求较好释放，继续保持较快恢复态势，对居民短贷有所支撑。

中长贷方面，5月新一轮楼市政策力度加大，对改善新房销售、消化存量房产、稳定房地产投资具有积极作用。克而瑞数据显示，5月百强房企销售额环比增长3.4%，同比降幅已连续四个月收窄，房地产销售活跃度提升助力按揭贷款投放增加，但考虑到新发生按揭贷款利率明显下降到3.3-3.4%水平，同存量按揭的利差明显走阔，早偿压力再度抬头，导致5月按揭净增仍不乐观。

后续看，在低利率环境和稳地产、促消费等政策组合拉动下，居民消费和信贷倾向或延续平稳修复态势，但力度和可持续性仍主要受就业、收入等长期变量影响。

二、政府债券发行节奏加快，5月社融增速有所回升

5月新增社融2.07万亿元，同比多增5132亿元，环比大幅多增2.14万亿元，社融增速回升至8.4%。

同比看，政府债和企业债融资为主要拉动因素；环比看，政府债融资、表内信贷和未贴现银行承兑汇票形成主要推动。

政府债融资方面，5月政府债净融资1.23万亿元，同比多增6682亿元，环比多增1.32万亿元。近期政府债券发行节奏加快，对社融增速形成稳定支撑，一定程度上也反应出财政政策正加快落地，社融结构不断优化。

4月30日政治局会议提出“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，同时，4月末发改委、财政部反馈了今年第一批专项债券项目，受此推动，此前发行节奏偏慢的新增地方专项债券发行在5月迎来显著提速。数据显示，5月地方政府共发行债券9036亿元，环比增长163%，同比增长近20%，其中新增专项债券4383亿元，环比增长396%，同比增长59%，同比、环比均出现较大涨幅。

不过，虽然5月地方政府新增专项债增长较多，但整体看，今年前五月累计新增仍明显下滑。1-5月，地方政府累计新增专项债1.16万亿元，同比减少39%。为此，新增专项债还将在二三季度持续放量发行，支持扩大有效投资，稳固经济大盘。

此外，5月17日、24日也分别开启了30年、20年超长期特别国债发行，月内合计发行800亿元。此后6-11月，还有20次超长期特别国债发行安排，年内累计发行1万亿元，均将对社融有所支撑。

企业债融资方面，贷款利率持续下行过程中，部分企业进行债贷融资渠道切换，在一定程度上延续了“债贷跷跷板”效应。5月企业债净融资为313亿元，同比多增2488亿元，环比减少1394亿元。

非标融资方面，5月委托贷款、信托贷款分别增加-8亿元、224亿元，同比分别减少43、79亿元；未贴现银行承兑汇票减少1332亿元，同比少减465亿元，环比少减3156亿元。

后续看，6-9月为年内债券供给相对高峰，单月净融资或在1-1.4万亿元之间，整体节奏相对平滑。伴随专项债继续放量提速、超长期特别国债延续发行、表内贷款投放企稳，年内社融增速或呈现先升后降的震荡走势。

三、M2、MI增速延续回落，货币派生仍承压

5月末，广义货币（M2）余额301.85万亿元，同比增长7%；M1同比下降4.2%，增速延续回落，货币派生仍承压。

年初以来债市走牛提振理财等资管产品收益率，银行存款加快向理财等分流；监管部门加大对资金空转套利、银行手工补息等行为的规范，挤出部分虚增的存贷款水分；此外优化金融业增加值核算，个别地方政府通过扩张存贷款提高金融增加值的动力也明显减弱。受此影响，4月货币供应量增速明显放缓。

5月以来，叫停存款“手工补息”的影响仍在发酵，除居民存款在价差优势下继续向非银存款转移外，部分对公存款也有脱媒倾向。伴随增量信用扩张从表内转向表外，对应的货币派生节奏趋缓，M2增长延续承压；5月政府债发行提速和集中税收缴款推升财政存款，也对M2有所拖累。同时，随着协定、通知等对公“类活期”存款付息率出现明显下行，银行体系资产负债表虚增部分正逐步压降，这一过程也对M1增长形成较大扰动。

伴随叫停“手工补息”的影响在二季度基本结束，M1增速有望迎来拐点，低位回升。而部分资金从存款分流到理财等非银体系后，虽不再纳入M2统计，但实体经济的资金供给没有出现根本性改变，且当前“挤水分”的效应也使得金融对实体经济的支持更实、效率更高。

四、前瞻：信用扩张从“高增速”向“高质量”转变

从金融数据可以看出，当前在主动“挤水分”的基调下，新增信贷和货币供应量数据表面上虽然增量不大，但在排除虚增部分后，金融数据更实、效率更高，与高质量发展要求相适应。

后续看，伴随货币政策适时加力、财政政策效果释放，以及房地产和消费品以旧换新政策支撑大宗消费，需求端有望逐步好转，信贷增量相应加大。

本文源自券商研报精选