一、利率下行的宏观与政策背景

01

高质量增长与低利率时代的政策逻辑

利率的本质，是投资回报率，也是对经济增长趋势的反应。过去三十年，中国经济增长从中高速，向中低速增长的转换中，迎来了新旧动能转换，以及高质量发展的增长模式，这是低利率时代的内在逻辑。

02

房地产下行周期，是本轮利率下行的核心推手

从过去的经验看，房地产信贷投放会改变银行间市场流动性结构，进而使债市面临被动调整。但当下的情况是：随着中国房地产销售面积达到瓶颈，以及劳动力人口的见顶下滑，房地产行业进入到下行周期。与房地产相关信贷投放低迷，致使债市利率处于低位水平。

03

市场尚在交易利率下行

一方面，利率的下行，来自于对中长期经济增长和通货膨胀的悲观预期。另一方面，交易行为使得期限利差缩窄至历史低位水平。即使当前利率存在波动性的风险，但利率中枢下行的时代已然到来。

04

利率下行的结果——“资产荒” 将进一步加剧

利率下行的过程中，高收益资产成为市场上的“稀缺资源”，当资金不断追逐时，高收益资产也将逐渐“消失”，最终带来的是市场中“资产荒”的加剧。数据显示，城投债券的余额中，5%以上收益率资产占比仅为2%，低于3%收益率资产占比则为78%。

二、低利率时代，理财如何做？

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低利率时代，银行理财与“货币+”依然不失配置价值

从OECD国家来看，低利率时代全球居民平均会拿出约三分之一的金融资产配置在现金和存款中；约三分之一的资产配置在股权和投资基金中，主要用来增值；约三分之一的资产配置在养老金、寿险和年金中；但全球居民都不倾向于直接持有债券资产。

06

低利率时代，理财产品是如何配置的？

低利率时代，往往意味着高收益资产的“陨落”，特别是“资产荒”的蔓延给各类资产管理机构带来了极大挑战。以“稳健”著称的理财产品为例，在其配置结构中，债券资产、现金及银行存款的占比超70%。

07

低利率时代，信托与保险机构是如何配置的？

2020年之后，“资产荒”的现象在信托和保险领域也十分突出：非标资产高收益不再的背景下，取而代之的是标准化债券资产的投资占比大幅上升，以及资产配置理念的加强。

08

黄金还能配置么？

近20年，黄金牛市一般启动在加息周期末尾，与下一次降息之前。典型的如：2006-2007年、2018-2019年，加息末期黄金价格启动上涨。历史不会简单的重复，但都压着相同的韵脚。

09

债券还能配置么？

参考中债-综合净价指数，2002年以来其主要在95-105区间运行，一旦突破105则意味着债券市场偏高。当前，中债-综合净价指数已突破105，短周期来看，债券交易相对“拥挤”。但中长期而言，债券资产是资产配置的“压舱石”，且由于票息的保护，总能体现出稳健的特征。即使考虑波动风险，债券资产依然具备配置价值。

10

A股还能继续配置么？

2005—2023年，我国名义GDP年均复合增速10.56%；万得全A指数年均复合回报率10.51%。2020-2023，我国名义GDP（101.4万亿增长至126.1万亿）年均增速7.54%，同期万得全A指数年均复合回报率-5.57%。极大的背离之后，往往蕴含极大的修复契机。

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