01

资本市场焦点转移至美联储降息的节奏与力度

8月底美国经济的稳健表现和小幅的通胀上升、欧元区通胀放缓与德国经济停滞，以及日本通胀的温和上升，促使投资者重新评估各国央行的货币政策路径。在这一背景下，资本市场的关注点正转向央行的利率决策，尤其是降息的节奏和力度。

02

期限利差“倒挂”消失，美债或进入趋势性投资时刻

一般而言，美国国债期限利差中隐含了市场经济基本面和通胀水平的预期。2022年7月以来，美国国债10年期收益率减2年期收益率的期限利差持续倒挂。其背后反应的是：美国为应对高通胀，采取的强势加息，最终短端利率明显高于长端利率。但随着降息的到来，期限利差“倒挂”消失。从历史上看，当2007年、2019年期限利差“倒挂”消失时，美债将进入到趋势性投资的时刻。

03

央行购金放缓，黄金重回实际利率驱动

随着黄金价格屡创新高，“大买家”央行的购金行为开始逐渐放缓。特别的，中国央行自5月后连续两个月没有再增持黄金。这使得黄金价格上涨的逻辑似乎有所受挫，但随着降息预期的升温，黄金的定价权开始重新回到以实际利率为核心的旧框架中。从相关性可以观察到，2024年5月底以来，黄金价格和美债实际利率的相关性，已回到原有的负相关路径中。

04

利率敏感型的中小盘或存在阶段性交易机会

复盘1999年以来美国中小盘风格在美联储降息周期中的此起彼伏，不难发现利率高位或加息周期中超额收缩回落至阶段低点的中小盘股，在降息周期流动性充分释放下大概率会反弹迎来阶段性超额表现。一方面，中小盘股财务杠杆一般较大盘更高，因而对利率波动或将更加敏感收获一定收益弹性；另一方面，中小盘风格的阶段性反弹或也受益于资金在前期高位品种回调时也需寻找前期超跌的性价比板块作为出口，高切低下资金或抢跑定价具备想象空间的中小盘股。无独有偶，A股以中证2000为代表的中小盘风格在美国利率周期下也体现出利率敏感特征，有望迎来阶段性交易机会。

05

商品与美股比值达到历史低位，性价比或更优

标普商品指数与标普500指数之比达到极端低位时，往往对应着股市的泡沫。如1972年的“漂亮50泡沫”，以及2000年的“科技互联网泡沫”。当前，该比值处于1970年以来5%以下的分位数水平。这或许也意味着，当前大宗商品相比于标普500指数更有性价比。

06

美股ERP维持历史极端低位，A股ERP维持历史高位

从全球股市自身的性价比出发，全球股市呈现出不同的风险收益比。一方面，看全球股市的ERP，美股的ERP处于历史极端低位，即美股投资者当前的风险偏好是极高的；而反观A股与港股的ERP处于历史高位，投资者当前的风险偏好是极低的。另一方面，看全球股债收益差，同样呈现出A股与港股的性价比优于美股的情况。但这并不意味着全球股市趋势一定发生变化，后续基本面的变化是关键。

07

国内关注均值回归的力量，基本面预期变化更关键

近3年，A股市场和债券市场的投资体验，无疑是极致的两端，市场情绪也是分割的存在。一方面，债券市场极致卷久期，风险偏好处于较高的位置；另一方面，股票市场不断压估值，悲观情绪蔓延。但实际上，不同的风险偏好，反应的是低利率时代下投资者对于“稳健回报”的极致追求。从投资而言，均值回归的力量，是中长期的主线。但趋势拐点的形成却不是一蹴而就的，拐点是否能到来的关键是基本面预期的变化。当前，中国经济仍处于弱复苏的通道。

08

相对的底部区域，A股短期或有结构性机会

随着国内宏观调控预期增强、稳增长政策持续落地推进，市场有望逐渐企稳。且前期市场的调整下，当前无论是A股的估值，亦或是投资者的收益体验，均处于“极差”的状态。在无人问津处，往往会更容易取得超额收益。

其次，行业轮动的规律，也在预示市场的调整已经相当充分。复盘2010年以来12次A股反弹后回落至历史低位的时期，可以看到行业轮动的规律：一是周期、金融最先调整；二是消费在中期领跌；三是科技在后期领跌，四是红利出现明显调整。当前来看，多数行业均已调整，且符合轮动规律。

09

成长风格蓄势，降息后科技行业或占优

创业板指数的市盈率，与美国十年期国债收益的走势，呈现出明显的负相关。随着美联储9月降息逐渐走向落地，沉寂了许久的成长板块或将迎来估值修复的行情。其次，美联储降息后科技行业表现往往较好。如：2001年降息后的汽车、2007年降息后的通信、2019年降息后的计算机、电子。

10

收益率曲线陡峭是资金套利的基础，也是债券牛市的基础

对于债市来说，仍然处于基本面偏弱+宽货币政策+资产荒的大环境中，债市大方向仍未发生转变。并且央行国债买卖的目的也在于引导保持正常向上倾斜的收益率曲线，防范单边一致预期风险，而非形成趋势性的逆转。随着前期的调整，目前债券收益率区间小幅陡峭化，信用利差从底部回升走扩。

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