嘉宾及主持人简介

陈龙

15年证券基金从业经验，8年基金管理经验。2009年加盟鹏华基金，先后从事金融工程、量化研究等工作，现任量化及衍生品投资部副总经理、基金经理，代表产品有鹏华中证国防指数、鹏华国防ETF、鹏华畜牧ETF、鹏华粮食ETF等。

朱海威

鹏华基金渠道业务部高级渠道经理。

陈龙金句

1. 我们认为，今年关注国防军工板块有两个核心逻辑：一是市场对短期财报业绩的担忧及其影响，二是对未来订单预期的博弈。

2. 过去5年军工行业表现出了成长性，其波动与整个行业的景气周期密切相关，与其他高景气赛道没有本质区别。军工行业的投资逻辑在于理解和把握其景气周期，以及国家规划和订单下达的节奏。

3. 展望四季度，有三个核心逻辑值得关注：一是三季报预计不会成为拖累因素，在市场情绪良好的情况下，同比改善的三季报可能成为上行的催化剂；二是市场普遍预期四季度将迎来十四五第二批次订单的拐点；三是跨年逻辑可能再次成为焦点，如果市场普遍认为明年是军工大年，那么行情可能会从今年三季度财报披露后，即10月份开始提前演绎明年的逻辑。

4. 十四五第二轮国防军工行情与第一轮的主要区别在于，第一轮更多由军品驱动，而民用市场的加入将平滑业绩成长性，使上市公司盈利更稳定，对估值产生积极影响。民用大飞机的发展不仅增强了军工行业的增长潜力，也为相关上市公司提供了长期稳定的增长动力。

5. 中证国防和空天军工两个指数的主要区别在于它们的侧重点。空天军工指数更多聚焦于航空航天方向，适合长期配置，且在长期看好国防军工的情况下，可能是一个更有弹性的选择。而中证国防指数则进行了更广泛的子行业布局，包括兵装、船舶、信息化等，是一个综合性的行业主题指数。

朱海威：今年以来随着国际地缘不断变化，各个地方的战争态势此起彼伏，场内资金对国防军的关注度也在逐步提升，能否先请您给我们简要回顾一下今年年初以来整个国防军工的行情有哪些核心交易逻辑？

陈龙：年初，国防军工板块经历了市场流动性冲击，导致大幅波动。春节后，市场逐渐回归正常，国防军工板块在稳定区间内波动，呈现出上有顶下有底的震荡状态。在这一过程中，我们关注了几轮回撤及其后的修复行情。春节后，国防军工板块经历了三轮回撤，每次回撤均与财报或业绩预告披露的时间窗口相吻合。

从核心交易逻辑来看，市场对短期财报业绩的担忧是导致回撤的主要原因。例如，第一轮回撤发生在4月上旬，第二轮回撤在6月中下旬到7月上旬，第三轮回撤则在8月。这些时间点都与财报披露相关，反映了市场对业绩的敏感性。

尽管如此，国防军工板块的核心风险因素已经从军改等长期因素转变为短期财报业绩的担忧。目前，国防军工板块正处于景气周期的谷底，业绩压力较大。但每次财报业绩披露后，市场消化业绩压力，便会转向新的订单预期，从而带动板块走出修复行情。

长期来看，随着十四五规划的推进，第二批次订单的落地确定性高，资金将不断进入市场进行博弈。因此，我们认为，今年关注国防军工板块有两个核心逻辑：一是市场对短期财报业绩的担忧及其影响，二是对未来订单预期的博弈。

朱海威：您刚才提到财报，我们注意到，在过去几个月里很多上市公司在进行资产整合，例如近期中国船舶集团启动了旗下上市公司的资产整合，前期像中航成飞也完成了资产注入。我们很关心，近期整个军工集团新一轮的资产整合是否又重新启动了？

陈龙：近期，资本市场仍比较关注上市公司之间的吸收合并和资产重组，这不仅局限于军工行业，还涉及券商板块和新能源矿产公司。我隐约感觉这种趋势可能受到政策层面的驱动，特别是国企资产整合。军工行业的资产整合一直是核心投资逻辑，多数军工上市公司背后都有庞大的集团资产。

市场对船舶行业的资产重组已有充分预期。2019年南北船集团层面的合并，以及2021年的正式交割，都预示着同业竞争问题的解决。2024年，随着5年期限的临近，旗下船舶主机厂的资产整合启动，符合市场预期。尽管如此，船舶旗下其他上市公司的股价表现相对平稳，没有出现预期中的大幅波动。这表明市场对此类事件的反应较为平淡，基本上符合预期。

我想投资者更应关注此类事件对国防军工板块及细分子行业的影响。据了解，目前或许已有资金提前参与船舶行业，部分资金可能是基于行业周期的考虑，而另一部分可能是基于事件驱动的逻辑。在事件驱动力减弱后，部分短线资金可能会选择获利了结。

我们观察到，过去两年资金从航空、导弹等传统领域转向船舶行业，部分原因是景气度的变化。然而，未来不排除资金会重新回流到航空、导弹等传统景气领域。这种资金流动的跷跷板效应值得投资者密切关注。

朱海威：我也感觉二级市场对这次船舶的合并表现得相对比较平淡，印象中2014年第一次传出成飞和沈飞合并时，当时成飞的股价表现非常出乎人意料。但从2020年以来，整个国防军工在2020年到2021年期间表现还是不错，但到了最近2、3年又经历了挺长时间的调整，能否请您简单复述一下这段时间整个行情的上升和调整，以及背后有哪些因素在进行干扰？

陈龙：复盘2020年6月到今年6月的军工板块行情，我们可以看到这一轮完整的行情周期的核心驱动因素是军工行业的景气周期。军工行业的景气周期相对简单，主要受订单驱动，而订单又是由国家规划所决定的。

历史上，军工行业呈现出明显的5年周期性。2020年，随着十三五规划向十四五规划的过渡，军工板块迎来了较好的表现。十四五规划定稿后，行业进入了高景气周期，2021年二季度，十四五第一批次的大额订单下达，这笔订单覆盖了未来3年的生产和交付。

二级市场在2021年感受到了军工行业的高景气，但随着2022年订单增速的回落，市场情绪有所降温。这是因为2021年已经将未来3年的订单一次性下达给了下游主机厂。

按照正常预期，2023年下半年市场本应开始期待十四五第二批次的订单。但由于十四五规划的中期调整，以及去年下半年开始的“军改”影响，订单落地的节奏被推迟了大约一年至一年半。

总体来看，过去5年军工行业表现出了成长性，其波动与整个行业的景气周期密切相关，与其他高景气赛道没有本质区别。军工行业的投资逻辑在于理解和把握其景气周期，以及国家规划和订单下达的节奏。

朱海威：刚刚您提到订单5年计划、行业景气度、短期以及中长期变化，我理解这些都会反映在上市公司的财报中。目前上市公司都披露了今年的中报，请问您怎么评价中报披露的情况？此外，下个5年计划估计也快来了，您对未来几个季度有怎样的展望？

陈龙：财报作为滞后数据，其对行业景气度的反映具有一定的时延性。在军工行业，订单是最领先的指标，其次是收入和利润。2022年订单增速的下滑并未立即反映在上市公司的业绩上，直到2023年业绩才开始下滑。尽管2022年上市公司业绩依然良好，但板块估值已经开始回落，因为市场观察到前瞻性指标的不利变化。

最新的中报表现低于预期，原本预期随着订单的逐步落地，财务报表会逐季改善。然而，备产订单下达的时间较晚，导致上市公司生产和交付不及预期，中报表现平淡。

8月的市场调整幅度较大，部分公司的中报表现糟糕，二季度单季度同比大幅下滑。但我们倾向于认为，当前时间点可能是景气周期的谷底，预计三季报将出现环比和同比的改善。随着备货或备产订单的落地，上游配套企业的业绩有望明显改善。中报中已有个别公司出现环比改善，预计三季报改善将更明显。

同比角度来看，由于去年下半年军工板块收入和利润的断崖式下滑，下半年将面临低基数的优势。即使环比持平的公司，由于基数降低，同比也将出现显著改善。这一低基数效应至少持续到明年上半年，军工板块可能迎来连续四个季度的高速同比增长，对边际资金具有吸引力。

如果四季度订单出现拐点，可能会扭转市场对军工景气度的悲观看法，从而可能迎来新的景气回升周期。

朱海威：资本市场有一句话叫“金九银十”，军工行业有没有“金九银十”的说法？此外，按照您刚刚的说法，我们在即将到来的四季度，有没有可能迎来一轮新的景气周期的投资？

陈龙：在投资领域，“金九银十” 本质上是日历效应，但军工行业的日历效应在过去两年发生了较大变化。以往，市场更多关注主题驱动，如春节躁动。而在2021-2022年，随着景气度的提升，市场开始关注跨年行情，预期下一年的业绩和景气度。然而，由于板块整体处于下行周期，日历效应并不明显，市场的调整更多跟随财报周期，财报季后市场表现往往有所改善。

展望四季度，有三个核心逻辑值得关注：

一是三季报预计不会成为拖累因素。财务报表是军工行业的核心风险来源，而三季度的财报预计不会对市场产生负面影响。在市场情绪良好的情况下，同比改善的三季报可能成为上行的催化剂。

二是订单周期方面，根据产业链调研和与上市公司的交流，市场普遍预期四季度将迎来十四五第二批次订单的拐点。如果订单正式落地，可能会带动国防军工板块的强劲上涨。

三是跨年逻辑可能再次成为焦点。A股市场在四季度通常分为两个阶段：10月份关注三季报，11月份开始关注下一年。预计2025年可能是国防军工的第二个大年，类似于2021年。这基于两个逻辑：

1）十四五规划的任务需要按质按量完成，明年可能会迎来补偿式增长，类似于十三五规划后期的2019-2020年。

2）明年是十四五收官之年，市场将开始制定十五五规划。从军工角度来看，明年可以对标2020年，尽管市场环境可能有所不同。

反过来我们再去讲“跨年”的逻辑，如果市场普遍认为明年是军工大年，那么行情的反映不会等到明年才开始，而是会从今年三季度财报披露后，即10月份开始提前演绎明年的逻辑。因此，四季度可能是国防军工较好的投资窗口，尤其是考虑到近期市场原因和中报不达预期导致的板块位置较低，下行风险有限，投资的赔率具有一定吸引力。

朱海威：您刚才分析中频繁提到了“订单”这些词，这些订单都来自于政府或者军方的统一规划，我们也注意到这些订单中有些是来自于民间的订单，像近两年我们讨论很多的军民融合，比如新闻报道我们的国产大飞机商飞上半年公告了100架C919的采购协议，您怎么看待国产大飞机的投资机会？因为它整个产业链非常长，您能给我们深入分析一下吗？

陈龙：军民融合是国家战略方针，对军工企业而言也是重要的发展方向。在军民融合的细分领域中，国产大飞机，尤其是C919，是重点关注的方向，具有重要的产业地位和高成长潜力。C919自2007年立项以来，经过研发、试航取证，去年首架交付东航并投入商业运营，标志着从0到1的突破。今年，C919的交付节奏明显加快，目前已交付至第10、11架，商飞计划今年交付约30架次。

从产业生命周期角度看，C919已进入1到10的阶段，即从初步商业化到规模化生产。商飞计划在3年内将产能提升至150架次，上海、西安等地的厂房建设将支持这一目标的实现。市场更关注实际交付量，商飞希望3年后每年交付量至少突破100架次。

对军工航空上市公司而言，C919的产能爬坡和成长周期意味着巨大的增量市场。目前，C919的国产化率约为50%，预计3年后将进一步提升。按照每架C919约5亿人民币的产值计算，50%的国产化率意味着每架飞机可为航空领域上市公司贡献约2-3亿人民币的收入。若3年后交付量达到100架次，将为整个航空赛道带来200-300亿的增量收入，即使以5%的净利率计算，也能带来10%-15%的利润增长。

民用大飞机的需求相对稳定，国内对海外空客或波音的大飞机采购需求将逐步被国产C919替代。这不仅为军工行业提供第二增长曲线，也为相关上市公司带来额外的收入和利润贡献，同时在估值层面带来溢价。

十四五第二轮国防军工行情与第一轮的主要区别在于，第一轮更多由军品驱动，而民用市场的加入将平滑业绩成长性，使上市公司盈利更稳定，对估值产生积极影响。民用大飞机的发展不仅增强了军工行业的增长潜力，也为相关上市公司提供了长期稳定的增长动力。

朱海威：您旗下管理了多只军工相关主题基金，例如国防ETF、国防指数LOF以及空天军工指数，这些产品都是国防军工主题相关，但是各有特点，能否给我们介绍一下这些不同产品的特色优势？

陈龙：我们与中证指数公司合作开发的中证国防和空天军工两个指数，旨在反映军工行业的市场表现。这两个指数的构建基于我们提供的股票样本空间，再由指数公司根据编制方案筛选出最终成份股。

在构建样本空间时，我们的核心思路是聚焦高景气子行业。军工行业包含多个细分领域，如航空、航天、船舶、兵装以及信息化等。随着战争形态的变化，新的领域如无人化、无人机、智能弹药、水下无人艇、通讯网络等新兴方向不断涌现，为军工行业带来新的增长点。同时，军民融合领域，如C919大飞机，也是我们关注的焦点。

在众多方向中，我们通过聚焦高景气子行业来构建具有特色的指数。我们认识到高景气是动态变化的，并在过去的景气行情中，将航空、导弹、发动机等传统高景气赛道以及新兴领域的上市公司纳入指数成份股。

这样的指数构建思路使得我们的指数在军工景气度上升时表现出较好的向上弹性。然而，过去两年军工景气周期下滑，我们的指数调整幅度也相对较大，反映了行业景气周期的波动性。

中证国防和空天军工两个指数的主要区别在于它们的侧重点。空天军工指数更多聚焦于航空航天方向，适合长期配置，且在长期看好国防军工的情况下，可能是一个更有弹性的选择。而中证国防指数则进行了更广泛的子行业布局，包括兵装、船舶、信息化等，是一个综合性的行业主题指数。

随着越来越多的新领域纳入指数样本空间，两个指数的成份股分化越来越明显。对于投资者而言，如果关注场内交易，可以选择跟踪中证国防指数的国防ETF。在场外，可以选择国防LOF或空天军工LOF进行投资。尽管两个指数在过去的表现差异不大，但随着行业的发展，我们预期它们之间的分化将逐渐显现。

朱海威：这样看，两只指数差异还是比较明显，投资者朋友如果是选择我们指数投资，也可以区分得更清楚一些。

陈龙：其实这两个指数差异没有那么大。投资国防军工板块，对于绝大多数非专业投资者来说，选择跟踪哪个指数的差异可能并不是最关键的因素。举个例子，如果国防军工板块，市场出现一轮20%的行情，那么涨幅是20%、23%还是25%实际上并没有太大的区别。最关键的是能否抓住这一轮行情的整体上涨空间，即所谓的贝塔（Beta）收益。

数据来源：wind。

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