（本文作者祝波，上海大学经济学院副教授）

创业投资基金是支持科技企业发展的重要力量，也是科技金融的重要组成部分。我国创业投资行业处于发展阶段，运营机制和规则不健全，创业投资基金没有实现募、投、管、退的良性循环。

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创业投资基金募投管退循环的底层逻辑

创业投资基金能否顺利退出是募投管退良性循环的关键。对于创业投资基金来说，只有完成退出才真正实现收益。基金退出方式及退出通道是否通畅，决定了创业投资基金募投管退能否实现良性循环。

创业投资基金往往以退引募：退出的方式以及退出通道，决定了募集端的资金来源。在IPO（Initial Public Offering）退出活跃的时期，LP(Limited Partner )积极参与到创业投资基金中来，募集端的募资相对容易；IPO收紧导致退出困难时，募集端出现募资难问题。

创业投资基金往往以退定投：不同的退出方式，对投资的决策产生重大影响。IPO退出和并购退出或S基金(Secondary Fund)转让退出，投资估值定价相差较大，创业投资基金的投资动力也存在较大差异。

创业投资基金的资金募集是募投管退良性循环的基础。在募集环节，要能够得到广大LP的积极响应，能够募得到资金。GP(General Partner)的品牌往往起到关键作用，优秀的积极管理人最容易得到LP的响应，决定了创业投资基金的顺利设立。

创业投资基金的投资项目是募投管退良性循环的重点。创业投资基金成立后，是否有合适的赛道和充裕的项目可投，决定了创业投资基金的未来收益。GP主导投资的赛道和项目质量，决定了投资项目能否快速成长，能否上市，能否及时退出并获得较高收益。

创业投资基金的投后管理是实现价值增值的环节。越来越多的创业投资基金注重投后管理，通过投后管理赋能，助力被投企业快速成长。创业投资基金投后管理的水平，影响着退出的方式以及后续募集资金的能力。

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我国创业投资基金募投管退循环存在的堵点

（1）IPO相对收紧导致基金退出通道拥堵

特定阶段，我国资本市场IPO相对收紧，除了科创板和北交所还有一定的上市空间，其他板块处于相对平稳发展阶段，在未来阶段，每年IPO的数量相对平稳稍有增加，不会出现上市数量大规模放水状况。

根据财联社—执中数据，2023年，中资企业在国内与国际上市的共有412家，较2022年减少21.7%，首发募集总金额约为4037亿元，较2022年下降39.8%。其中，上海市IPO企业的投资机构渗透率为72%，低于北京和广东省，北京IPO企业的投资机构渗透率达90%，位居第一；其次是广东省为84.31%，位居第二。2023年A股313家上市公司，共有236家上市公司有投资机构参与，投资机构渗透率约为75.4%。

随着中国资本市场体制完善及注册制全面实施，IPO一级市场和二级市场溢价降低，中国股权投资基金退出方式会发生变化，更多基金通过并购或S基金退出。

（2）我国S基金交易机制不健全导致基金份额转让难

S基金（Secondary Fund）通过受让基金份额，为私募股权基金提供退出通道。我国股权投资基金在退出环节遇到困难，S基金开始逐渐受到关注。

我国S基金交易规模相对较小，S基金份额交易不够活跃。S基金交易退出占比远远低于全球市场，还没有形成有效的交易机制。根据母基金研究中心数据，2024年上半年中国S基金投资规模为203亿元，相比于2023年上半年的353亿元与下半年的286亿元，降幅分别为42.5%与29.0%。主要原因是S基金运行机制还不健全，买卖双方难以就估值达成一致预期。我国对于底层资产缺乏统一的估值标准和流程，缺乏同类的基金估值的参考基准，使得估值缺乏依据。当前许多项目估值虚高、退出渠道拥挤等因素，基金份额的买卖双方在定价方面难以达成共识，加上国内机构过于关注折价，基金份额转让更多采取捡漏性质的低价交易，没有更多关注底层资产的未来价值。

另外，S基金领域专业人才相对缺乏，对S基金份额转让的底层资产价值评估人才、投后管理方面的专业人才，均存在不同程度上的人才缺口。S基金交易细则不够明确，基金份额的交易涉及的法律、税务较为复杂，国有背景的基金份额需要考虑更多合规性问题，增加了估值定价和审批流程的复杂性，这些问题是制约国内S基金发展的主要因素。

（3）我国并购机制不完善导致并购退出量不够大

并购是通过购买其他企业的股权或资产，实现对目标企业的参股或控股。并购方通过收购股权或资产，实现对目标企业的经营管理控制权。并购可以是企业之间，可以是私募股权基金之间，也可以是私募股权基金与企业之间，私募股权基金可以将其持有的股份或资产转让给其他私募股权基金或大型集团公司，从而实现退出‌。

根据清科数据显示，2023年我国VC和早期投资机构合计退出2053.75亿元，其中76.8%的比例是通过IPO和上市后减持退出，而并购退出的比例仅为8.1%，相较于美国私募股权项目并购退出52%的占比，我国并购退出有很大的发展空间。

从IPO退出的预期向并购退出或基金份额转让的预期转变需要一个过程，估值定价逻辑的改变也需要一定的时间，并购退出渠道的畅通性在不断改善。

（4）创业投资基金在募集端存在资金来源不足问题

募集端的资金募集难主要原因是IPO退出通道不畅通，基于上市退出预期的LP参与创业投资基金的积极性不高。我国股权投资基金多数偏好于IPO退出，主要原因是我国IPO二级市场多数情况下比一级市场有明显溢价，通过上市后退出可以获得更高收益。根据投中研究院数据，2024年上半年，我国创业投资基金新设立的基金数量和募集额均出现较大幅度下降，其中，新成立基金2393支，同比减少39%，环比下降45%，募集规模为2195亿美元，同比减少38%，环比减少15%。创业投资基金募集环节长期资本来源不足，不少创业投资基金迫于时间约束或考核压力必须强行退出，被投资企业被强制回购等，资金与创业投资需要的耐心度不匹配，不利于科技创新企业的生存与发展。

（5）创业投资基金存在不愿投或不敢投的问题

大经济环境下，优质创业项目相对较少，这是一个原因，更重要的原因是未来退出方式的不确定性，所投项目能否通过IPO退出，还是并购退出或者基金份额转让退出，都存在更大的不确定性。退出方式的不同，投资决策环节的估值定价的逻辑也不一样，所以，多数股权基金采取谨慎观望策略。

根据中国证券投资基金业协会数据，2024年6月末，我国存续创业投资基金24344只，存续规模 3.26 万亿元。在调研中发现，现有存续创业投资基金的整体策略趋于谨慎，投资的项目相对较少。清科研究中心数据显示，2024年上半年，我国股权投资市场共发生投资案例数3033起，同比下降37.6%，股权投资金额同比降幅达38.7%。从季度数据来看，2024年第一季度和第二季度投资案例数分别同比下降36.2%、39.0%，投资金额分别同比下降16.7%、55.7%。创业投资基金是股权投资的重要组成部分，投资数量呈现加速减少的趋势。

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结语

多元的基金退出通道是创业投资基金发展的关键，需要拓展退出通道，优化各种退出机制；丰富的募集资金来源是创业投资基金发展的基础，需要广开募集资金来源，优化资金结构；充裕的创业企业或项目是创业投资基金发展的支撑，需要支持创业企业发展，营造科创生态。

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